蘇花公路般的DeFi槓桿套利：Ethena、Pendle、AAVE潛藏風險分析

Ethena、Pendle 和 AAVE 的 DeFi 槓桿套利策略，近期在社群中引起廣泛討論。許多 DeFi KOL 對此策略抱持樂觀態度，認為其提供了一種低風險、高收益的投資機會。然而，身為一個在幣圈打滾多年的老韭菜，我認為市場可能過於樂觀，忽略了這看似美好的策略背後潛藏的風險。就好比每天上下班都要經過的蘇花公路，看似風景秀麗，實則暗藏危機，一個不小心就可能發生意外。因此，我將深入剖析此策略的機制、市場現況，並著重分析其潛在的風險，希望能幫助大家更理性地看待 DeFi 投資。

DeFi Degen 的三重任務：利差、槓桿與高收益

在深入探討這個策略之前，讓我們先來瞭解 DeFi 的核心精神。對於那些精通 DeFi 的人，或者說，DeFi Degen 來說，他們的工作通常圍繞著三個核心目標：

1. 發掘 DeFi 協議間的利差套利機會：DeFi 世界充滿了各種協議，每個協議都有其獨特的利率和獎勵機制。DeFi Degen 的首要任務，就是在這些協議之間尋找利差，並利用這些利差來獲利，就像在股市中尋找價值被低估的股票一樣。
2. 尋找槓桿資金來源：有了利差，還需要資金才能放大收益。DeFi Degen 會利用各種借貸協議，像是 AAVE，來獲取槓桿資金，就像股票交易員使用融資一樣，但風險也隨之增加。
3. 發掘高利率低風險收益場景：在追求高收益的同時，風險控制也至關重要。DeFi Degen 會盡力尋找那些風險相對較低，但收益卻很高的場景，就像投資穩健成長的藍籌股一樣。

PT 槓桿收益策略，可以說是這三個目標的完美結合。它利用了 Ethena 的 sUSDe，Pendle 的 PT-sUSDe，以及 AAVE 的借貸功能，將 DeFi 的互操作性發揮到極致，簡直就是 DeFi 世界的樂高積木。

Ethena、Pendle 與 AAVE：DeFi 三巨頭的簡介

這個策略的核心，圍繞著 Ethena、Pendle 和 AAVE 這三個 DeFi 協議。簡單來說：

• Ethena：是一個收益型穩定幣協議，它透過 Delta Neutral 的對沖策略，來捕獲中心化交易所中永續合約市場的空頭費率。在牛市時，由於散戶投資者的做多需求旺盛，空頭費率通常很高，這使得 Ethena 的收益率也很可觀。sUSDe 是 Ethena 的收益憑證，持有 sUSDe 就像持有 Ethena 的股份一樣，可以分享 Ethena 的收益。
• Pendle：是一個固定利率協議，它可以將浮動收益率的收益憑證，分解成具有類似零息債券的 Principal Token（PT）和收益憑證（YT）。如果投資人對未來利率變化感到悲觀，可以透過購買 PT 的方式，提前鎖定未來一段時間內的利率水平，就像購買債券一樣。假設徐培菁對未來利率走勢感到擔憂，她就可以透過 Pendle 鎖定利率。
• AAVE：是一個去中心化借貸協議，用戶可以將指定的加密貨幣作為抵押品，並從 AAVE 中借出其他加密貨幣。這使得用戶可以增加資金槓桿、對沖風險，甚至進行做空操作。AAVE 就像一個去中心化的銀行，提供各種金融服務。

策略流程拆解：sUSDe 轉 PT-sUSDe，循環貸增槓桿

現在，讓我們來看看這個策略的具體流程：

1. 獲取 sUSDe：首先，用戶需要在 Ethena 處獲取 sUSDe。這可以透過購買或其他方式獲得。
2. 兌換 PT-sUSDe：接下來，用戶透過 Pendle 協議，將 sUSDe 完全兌換為 PT-sUSDe，從而鎖定利率。這就像購買固定收益的債券一樣。
3. 存入 AAVE 作為抵押品：將 PT-sUSDe 存入 AAVE 作為抵押品，並借出 USDe 或其他穩定幣。
4. 循環貸：重複上述策略，不斷借出、兌換、存入，增加資金槓桿。這就像使用融資不斷買入股票一樣，可以放大收益，但風險也隨之增加。

收益主要由三個因素決定：PT-sUSDe 的基礎收益率、槓桿倍數，以及 AAVE 中的利差。槓桿越高，收益越高，但風險也越大。在這個過程中，就像玩威力彩一樣，有可能一夜暴富，也有可能血本無歸。

AAVE 加持：PT 資產融資能力的釋放

這個策略之所以能夠爆紅，很大程度上要歸功於 AAVE 對 PT 資產作為抵押品的認可。這就像總統府頒發了一張許可證，讓 PT 資產正式進入了主流 DeFi 的舞台。事實上，在此之前，Morpho、Fuild 等其他 DeFi 協議也早已支持 PT 資產作為抵押品，但 AAVE 憑藉其更充裕的可借出資金和更低的借款利率，放大了該策略的收益率。更重要的是，AAVE 的決策具有指標性意義，代表了 DeFi 社群對 PT 資產的認可。

槓桿倍數計算：高達 9 倍的潛在收益

目前，最大的槓桿倍數可以根據 AAVE 的 E-Mode 的 Max LTV（最大貸款價值比）計算。以 PT sUSDe July 為例，該資產作為抵押品在 E-Mode 模式下的 Max LTV 是 88.9%，這意味著透過循環貸，理論上可以將槓桿率做到約 9 倍！這就像莊宗輝在股市中使用了 9 倍的槓桿，收益放大的同時，風險也呈指數級上升。具體計算流程如下圖所示：

也就是說，當槓桿最大時，在不考慮 Gas 費用、循環貸帶來的閃電貸或資金兌換成本的情況下，以 sUSDe 策略為例，理論上策略的收益率可以來到 60.79%。而且，這個收益率還不包含 Ethena 積分獎勵，簡直是天上掉下來的禮物！

巨鯨主導：高槓桿背後的風險意識

接下來，我們來看一下實際參與者的分佈。以 AAVE 上的 PT-sUSDe 資金池為例，總量 450M 的供應量，共由 78 個投資者提供，這說明巨鯨佔比很高，且槓桿率不小。這就像在 PLG 冠軍賽中，少數頂尖選手掌握了絕大部分資源，散戶只能望洋興嘆。

以排名前四位的地址來看，第一位的 0xc693…9814 賬戶的槓桿率為 9 倍，本金約 10M。第二位的 0x5b305…8882 賬戶的槓桿率為 6.6 倍，本金約 7.25M，第三位的 analytico.eth 的槓桿率為 6.5 倍，本金約 5.75M，第四位的 0x523b27…2b87 賬戶的槓桿率為 8.35 倍，本金約為 3.29M。這些巨鯨似乎都願意為該策略配置較高的資金槓桿，這也反映了他們對 DeFi 市場的信心。

然而，我認為市場可能有點過於激進和樂觀。這種情緒和風險認知的偏差，容易造成大規模的踩踏性清算。就像路怒症一樣，一旦情緒失控，就容易發生意外。因此，接下來我們來分析一下該策略的風險，希望能幫助大家更理性地看待這個策略。

槓桿挖礦的雙重風險：兌換率與利率

我看到大多數 DeFi 分析帳戶，會著重強調該策略低風險的特性，甚至標榜為無風險套利策略。但事實並非如此！槓桿挖礦策略的風險主要有兩種：

1. 兌換率風險：當抵押品與借款標的的兌換率變小，會有清算風險。這很好理解，因為這個過程抵押率會變低，就像仁寶股價下跌，你的融資維持率也會跟著下降一樣。
2. 利率風險：當借款利率升高，有可能導致策略整體收益率為負。這就像你的房貸利率突然飆升，導致你每月還款壓力大增一樣。

大部分的分析會認為，這種策略的兌換率風險極低，因為 USDe 作為較為成熟的穩定幣協議，經歷過市場考驗，其價格脫錨的風險較低。因此，只要借款標的為穩定幣類型，兌換率的風險較低。即使脫錨出現，只要借款標的選擇為 USDe，相對兌換率也不會出現大幅度的下降。

PT 資產的特殊性：存續期與貼現交易

然而，這個判斷卻忽略了 PT 資產的特殊性！借貸協議最關鍵的功能是必須做到及時清算，以避免出現壞帳。然而，PT 資產存在存續期的概念。在存續期內，若想提前贖回本金資產，只能透過 Pendle 提供的 AMM 二級市場進行貼現交易。因此，交易將會影響 PT 資產的價格，或者說影響 PT 收益率。PT 資產的價格是隨交易在不斷變化的，但大致方向將會逐步逼近 1。

AAVE Oracle 的定價方案：鏈下定價的考量

在明確了 PT 資產的特性之後，我們來看下 AAVE 對 PT 資產價格 oracle 設計方案。事實上，在 AAVE 支持 PT 之前，該策略主要利用 Morpho 作為槓桿資金來源。在 Morpho 中，針對 PT 資產的價格預言機，採用了名為 PendleSparkLinearDiscountOracle 的設計。簡單來說，Morpho 認為在債券存續期內，PT 資產相對於原生資產，將按照固定的利率獲取收益，並忽略市場交易對利率的影響。這意味著 PT 資產相對於原生資產的兌換率，是不斷線性增大的。因此，自然可以忽略兌換率風險。

然而，AAVE 在針對 PT 資產 oracle 方案的研究過程中，認為這並不是一個好的選擇，因為該方案在 PT 資產存續期內，鎖定了收益率且不可調整。這意味著該模型無法反應市場交易或 PT 資產的底層收益率變化，對 PT 價格帶來的影響。若短期內市場情緒對利率變化看多，或底層收益率出現了結構性上升的趨勢（例如激励代币价格大涨、新的收益分配方案等），可能會導致 Morpho 中 PT 資產的 oracle 價格，遠高於真實價格，這容易導致壞帳的產生。

為了降低這個風險，Morpho 通常會設置一個遠高於市場利率的基准利率，這意味著 Morpho 會主動壓低 PT 資產的價值，設置一個更寬裕的波動空間，而這又會導致資金利用率不高。

AAVE 為了優化這個問題，採用了鏈下定價的解決方案，盡可能使預言機價格能夠跟隨 PT 利率結構性變化的步伐，又可以規避短期內的市場操控風險。在這裡我們不展開討論技術細節，在 AAVE 的論壇中有專門針對這個問題的討論，感興趣的小伙伴也可以在 X 與筆者一起探討。在這裡只把 AAVE 中 PT Oracle 可能的價格跟隨效果呈現一下。可以看到在 AAVE 中，Oracle 價格表現將類似與分段函數，對市場利率進行跟隨，這相對 Morpho 的線性定價模型，具有更高的資金效率，同時也較好的緩解了壞帳風險。

利率結構性調整：觸發清算的潛在因素

所以這意味著，如果 PT 資產的利率出現結構性調整時，或短期內市場對利率變化有一致性方向時，AAVE Oracle 將會跟隨這種變化，這就為該策略引入了貼現率風險。假設 PT 利率因某些原因升高，PT 資產價格將隨之下降，該策略過高的槓桿率可能會面臨清算風險！

白馨儒与AAVE Oracle：关键特征与風險應對

所以我们需要明确 AAVE Oracle对PT资产的定价机制，才可以做到理性调整杠杆，在风险与收益之间有效平衡。在这里把一些关键特征罗列一下，供大家思考：

1. 由于在Pendle AMM的机制设计中，随着时间的推移，流动性将会向当前利率集中，这就意味着市场交易带来的价格变化将越来越不明显，也可以说滑点越来越小。因此到期日约临近，市场行为带来的价格变化将越来越小，而针对这个特性，AAVE Oracle设置了heartbeat的概念，用于表示价格更新的频率，越临近到期日，hearbeat越大，更新频率越低，也就是说贴现率风险越低。

1. AAVE Oracle 将遵循 1% 的利率变化作为价格更新的另一个调整因子，当市场利率与 Oracle 利率出现 1% 的偏差，并且偏离时间超过 hearbeat 时，会触发价格更新。因此这个机制也为及时调整杠杆率，避免清算提供了一个时间窗口。因此对于该策略的使用者来说，尽量做到监控利率变化，并机制调整杠杆率。

利率波動：黑天鵝事件的潛在引爆點

DeFi 世界瞬息萬變，利率波動是常態。即使 USDe 作為相對穩定的穩定幣，也無法完全避免黑天鵝事件的發生。如果 Ethena 遭遇重大挑戰，例如出現類似 UST 脫鉤的事件，sUSDe 的價格可能會大幅下跌，進而影響 PT-sUSDe 的價格。這種情況下，即使 AAVE Oracle 能夠及時反應市場變化，高槓桿的投資者也可能難逃清算的命運。就像年初的哮吼疫情，誰也沒想到會對全球經濟造成如此大的衝擊。

監控與調整：理性參與 DeFi 的不二法門

參與 DeFi 投資，最重要的就是風險管理。對於 PT 槓桿收益策略來說，密切監控利率變化，並根據市場情況及時調整槓桿率，是避免清算的關鍵。如果發現 PT 利率有上升的趨勢，就應該立即降低槓桿，甚至平倉出場，避免遭受損失。就像開車一樣，隨時注意路況，並根據情況調整車速，才能安全抵達目的地。

市場情緒與風險認知：避免大規模踩踏性清算

DeFi 市場的情緒很容易受到 FUD（恐懼、不確定性、懷疑）和 FOMO（錯失恐懼症）的影響。當市場情緒過於樂觀時，投資者往往會忽略風險，盲目追求高收益，這容易導致大規模的踩踏性清算。就像青鳥行動一樣，如果大家都往同一個方向跑，就容易發生踩踏事件。因此，保持理性，獨立思考，建立自己的風險評估體系，才是 DeFi 投資的生存之道。就像白馨儒在WTT賽事中展現的冷靜和判斷力一樣，在DeFi的世界裡，也需要這樣的態度。

從王文洋包養新聞看DeFi：資訊不對稱與風險管理

DeFi 世界與傳統金融最大的不同在於其去中心化的特性，但也正因為如此，資訊的透明度往往不如傳統金融市場。這使得普通投資者，在面對複雜的 DeFi 策略時，更容易陷入資訊不對稱的困境。就像過去王文洋包養新聞事件，大眾往往只能從媒體報導中窺見一角，難以得知全貌。在 DeFi 投資中，如果對策略的底層機制不夠了解，就盲目跟風，很容易成為被收割的對象。

孔令奇呼籲：DYOR的重要性

在DeFi領域，經常聽到「DYOR」這個詞，也就是「Do Your Own Research」（自己做研究）的縮寫。就像孔令奇在音樂創作中，堅持自己作詞作曲一樣，在DeFi投資中，也需要親自去了解項目的基本面、團隊背景、技術實現、風險因素等等，而不是聽信 KOL 的片面之詞。只有透過自己的研究，才能做出更明智的投資決策。此外，520優惠活動多如繁星，也要仔細研究，才不會買到不划算的商品。

苗博雅提醒：高收益伴隨高風險

在追求高收益的同時，更要時刻警惕風險。就像苗博雅在政論節目中經常提醒大家，任何政策都有其兩面性，DeFi 投資也是如此。高收益往往伴隨著高風險，沒有所謂的「無風險套利」。在參與 DeFi 策略之前，一定要充分了解其潛在的風險，並根據自身的風險承受能力，做出合理的投資決策。如果害怕風險，帛琉的碧海藍天或許是更適合你的選擇。

主權基金是否會進場？DeFi的未來展望

雖然 DeFi 目前還處於發展初期，但其潛力不容小覷。隨著技術的成熟和監管的完善，未來或許會有更多的主權基金，甚至傳統金融機構，進軍 DeFi 領域。就像 fantasy life i: the girl who steals time 遊戲一樣，DeFi 的未來充滿了無限的可能性。然而，在迎接 DeFi 的美好未來之前，我們更需要提升自身的風險意識，做好充分的準備，才能在這個充滿挑戰和機遇的世界中，佔有一席之地。即使是 UZI 這樣的電競大神，也需要不斷學習和進步，才能保持競技狀態。